天风证券股份有限公司唐婕,张峰近期对万华化学(600309)进行研究并发布了研究报告《22年业绩符合预期，多项目高投入推动未来发展》，本报告对万华化学给出买入评级，当前股价为94.49元。

(相关资料图)

万华化学(600309)

事件： 万华化学发布 2022 年年报，实现营业收入 1655.65 亿元，同比增长13.76%；实现营业利润 198.39 亿元，同比下滑 32.58%；归属于上市公司股东的净利润 162.34 亿元，同比下滑 34.14%，扣除非经常性损益后的净利润157.97 亿元，同比减少 35.14%。按 31.40 亿股的总股本计，实现摊薄每股收益 5.17 元（扣非后为 5.03 元），每股经营现金流为 11.57 元。其中第四季度实现营业收入 351.45 亿元，同比减少 8.04%；实现归属于上市公司股东的净利润 26.25 亿元，同比减少 48.59%；折合单季度 EPS 0.84 元。

三大业务板块全年销售规模保持增长，成本上涨拖累业绩。 2022 年，公司主营业务中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收 628.96、 696.35、 201.24 亿元，同比分别增加 24.03、 82.26、 46.60 亿元，yoy+4.0%、 13.4%、 30.1%。其他业务实现营收 254.78 亿元，同比增加 70.41亿元， yoy+38.2%；产品间抵消为 136.25 亿元，较去年增加约 27.23 亿元。

能源及原材料成本上涨影响公司毛利水平。 2022 年，公司实现毛利额274.33 亿元，同比减少 107.88 亿元；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额 153.77、 26.03、 55.61 亿元，同比变动-58.37、 -78.90、 +22.75 亿元。公司综合毛利率为 16.6%，同比下滑9.7pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别同比变动-10.62、 -13.35、 +6.38pcts 至 24.45%、 3.74%、 27.63%。过去一年，由于受到全球范围内大宗原料与能源价格上涨的影响，公司产品成本涨幅大于收入规模涨幅，导致毛利额及毛利率水平同比下滑。

期间费用控制能力不断提升，研发投入力度持续提升。 2022 年，公司期间费用率 4.7%，较去年同期下降 0.5pcts，达到历史最低水平。 公司研发费用为 34.20 亿元， 同比增加 2.52 亿元； 研发人员 3285 人（增加 159 人）。

在建工程项目进度稳步推进，推动公司长期业绩增长。 公司在建工程规模持续扩张，截至 2022 年底达到 370.64 亿元，在建工程/固定资产的比例为47.18%。 2022 年，万华蓬莱一期项目集中开工， 目前已完成一期项目安评、环评、能评等合规手续办理和设计工作，项目正在稳步推进。此外， 去年8 月，公司规划在烟台实施的 120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目已通过核准，目前正在有序稳步建设中。

盈利预测与估值： 公司已形成产业链高度整合、生产高度一体化的聚氨酯、石化、 精细化学品及新材料四大产业集群，通过继续加大技术创新，依托国际化布局竞争优势、卓越运营体系有效保持公司业务快速成长和发展。

公司部分产品价格 2022 年下半年以来回落较多，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计 2023-2025 年归母净利润预测为 182/239/284（ 2023、 2024 前值为 280、 321 亿元），维持“买入”投资评级。

风险提示： 宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国金证券(600109)陈屹研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达92.77%，其预测2023年度归属净利润为盈利212.88亿，根据现价换算的预测PE为13.87。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有30家机构给出评级，买入评级29家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为118.82。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，万华化学（600309）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力优秀，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率。该股好公司指标3.5星，好价格指标3.5星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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